Яструби 2008 року вимагають збільшення державного боргу: божевільний або цей час інакший?

державний

У цій кризі дискурс міжнародних організацій докорінно змінився. У 2010 році вони оголосили державний борг ворогом номер один, і коригування стали їхньою основною рекомендацією подолати рецесію. З цієї нагоди, навпаки, вони просять як раз протилежного, більших експансивних зусиль, щоб протидіяти падінню ВВП за рахунок вищих державних витрат та зниження податків. В останньому звіті МВФ, присвяченому Іспанії, наголошувалося на цьому: "Фіскальна підтримка повинна зберігатися до тих пір, поки відновлення не буде твердо встановлено". На його думку, не доречно буде думати про "як тільки 2022 рік". З цієї нагоди фіскальна політика є суперечливою, і це незважаючи на те, що шлях державного боргу насторожує. Тими ж словами, на цьому тижні Європейська Комісія висловилася щодо експансивного бюджетного плану, представленого урядом: "Це відповідає рекомендаціям Ради, більшість заходів спрямовані на підтримку діяльності в умовах значної невизначеності".

Влада та міжнародні організації, схоже, не стурбовані тим, що борг країн єврозони цього року вперше перевищить 100% ВВП. Це буде більш ніж на 20 пунктів вище рівня, який спричинив кризу євро. А ситуація ще серйозніша в південних країнах: Іспанія перевищує 120%, а Італія - ​​понад 160%. Але, хоча цього разу заборгованість набагато вища, міжнародні організації наполягають на тому, щоб держави продовжували збільшувати державні витрати. Чи вони збожеволіли?

Вага боргу у ВВП мало що говорить про його макроекономічний ризик, оскільки є країни з дуже високою заборгованістю без фінансових проблем, а інші з нижчим боргом зазнають великих проблем. Це випадок з Аргентиною, яка пішла у дефолт у 2001 році, коли її борг ледве досяг 50% ВВП. Найважливішим є аналіз каналу, через який державний борг може призвести до кризи. Це фінансові витрати, тобто тягар відсотків на борг.

Коли відбувається подія, яка виводить витрати на борг з-під контролю, це генерує державний дефіцит, що, в свою чергу, посилює борг і загрожує платоспроможності всієї держави. Це був саме той канал, який був активований у 2010 році внаслідок кризи євро: недовіра інвесторів призвела до різкого зростання процентних ставок (популярна премія за ризик), що зросло витратами на борг і поставило під загрозу несплати Державний сектор.

Це означає, що каналом, через який борг заражає реальну економіку, є канал фінансових інтересів, показник, за яким слід пильно стежити. У 2013 році, в останній рік кризи євро, Іспанія сплатила 3,5% ВВП боргових відсотків, Португалія досягла 5%, а Італія - ​​5,2%. З цієї нагоди, хоча борг значно більший, фінансові витрати стримуються.

Згідно з оцінками МВФ у його жовтневому фіскальному моніторі, Іспанія виділить 2,4% ВВП цього року на сплату боргу, що на одну десяту більше, ніж у 2019 році, і що ВВП впав. Насправді, в абсолютних показниках МВФ дає прогноз фінансових витрат у 2020 році на суму трохи більше 26 000 мільйонів євро, що означало б зменшення майже на 2000 мільйонів у порівнянні з 2019 роком. Ця оцінка виглядає дещо оптимістичною, але це не було б дивним побачити падіння номінальних витрат на боргові відсотки, якщо взяти до уваги, що всі питання боргу до 10 років вирішуються за від’ємними процентними ставками, що означає, що інвестори платять гроші державній казначейству за цей борг.

Це означає, що, хоча державний борг стрімко зростає, витрати на його підтримку зменшуються. Те саме відбувається в інших європейських країнах. З 2012 року державний борг в Італії зріс майже на 40 пунктів ВВП, а фінансові витрати впали на 1,7 пункту. У Франції, де падіння процентної ставки за державними питаннями не було таким сильним, борг зріс майже на 30 пунктів, а фінансовий рахунок становив менше половини, переходячи з 2,6% ВВП до 1,2%, прогнозованого МВФ на цей рік.

Всі ці дані вказують в одному напрямку: канал, через який державний борг може впливати на реальну економіку міститься. Це результат експансивної політики Європейського центрального банку (ЄЦБ), яка призвела до того, що ліквідність нічого не коштує, навпаки, вона має свої витрати. Для штатів нові проблеми боргу вони роблять у 2020 році вони не мають витрат, оскільки дуже довгострокова позитивна процентна ставка компенсується негативною ставкою для середньо- та короткострокових питань, що спричиняє ефективну ставку, близьку до 0%. Мало того: старе рефінансування боргу здійснюється за вигіднішою ціною, що зменшує фінансове навантаження.

Це пояснює, чому міжнародні організації не насторожені сильним зростанням державного боргу під час цієї фази кризи. Навпаки, вони просять різні країни підтримувати свою експансивну політику, принаймні протягом 2021 року, щоб захистити доходи компаній і сімей. Прогнози МВФ вказують на тривалий період дуже низьких процентних ставок, які дозволять тримати вартість боргу під контролем. У випадку Іспанії прогнозується, що вона буде залишатися на стагнації від 2,4% до 2,3% ВВП протягом наступних п'яти років, хоча державний борг перевищує 120% ВВП.

Гіпотеза, що лежить в основі цих прогнозів, полягає в тому, що Європейський центральний банк буде підтримувати політику, яка дуже пристосовується протягом наступних п’яти років, щоб уникнути фінансової напруги. Це означає, що поріг боргу в 90% ВВП, який створив сильний тиск на витрати десять років тому, зараз значно перевищує 100%, породжуючи нову парадигму фіскальної політики.

Інфляція та мультиплікатори
Хоча центральні банки продовжуватимуть нести державний борг, як МВФ, так і Європейська комісія попереджають Іспанію, що їй доведеться коригувати свої фіскальні дисбаланси, коли відновлення відбудеться. У довгостроковій перспективі підтримка високої заборгованості передбачає дуже високий фінансовий ризик у разі можливого зростання процентних ставок. Отже, це буде великим політичним викликом з 2022 року: вирішити, яким чином можна регулювати дефіцит, якщо скорочуватимуться витрати чи збільшуватиметься податок.

Одним із сумнівів, висловлених деякими економістами, є те, що станеться, якщо відбудеться непередбачений сплеск інфляції, який змусить центральні банки підвищувати процентні ставки. У такому випадку автоматично відбудеться збільшення фінансових витрат для держав, чи зможуть вони в підсумку породити боргову кризу?

Цей сценарій малоймовірний. І не лише тому, що дефляційний тиск в даний час дуже сильний і запобігає різкому зростанню цін: глобалізація-конкуренція, роботизація, старіння населення ... Але, навіть якби ці інерції були подолані, зростання інфляції збільшило б фінансові витрати, але це також призведе до підвищення номінального ВВП, який буде грати як союзник для країн, а не як ворог.

Найпростіший спосіб для країни зменшити вагу державного боргу - це інфляція. Наприклад, якщо номінальний ВВП зростає на 6% (2% як наслідок реального ВВП і 4% через інфляцію) протягом 5 років, загальна економіка зростає не менше ніж на 33%. Хоча інфляція також призведе до тиску на державні витрати, вага боргу на ВВП швидко зменшиться. Ось що сталося під час бульбашки з нерухомістю в Іспанії: між 2001 і 2007 роками державний борг Іспанії зріс на 56 000 мільйонів євро, проте його вага у ВВП впала більш ніж на 20 пунктів.

Для країн не було б простішого способу зменшити борг, ніж період інфляції близько 4% протягом десятиліття

Для країн не було б простішого способу зменшити борг, ніж період інфляції близько 4% протягом десятиліття. Однак цей сценарій не відповідає поточним прогнозам. У разі цього ЄЦБ був би змушений підвищувати процентні ставки, але навіть підвищення їх могло б підтримувати свою політику адаптації. Досить розмістити їхні процентні ставки нижче рівня природного ринку, щоб отримати економічний стимул. Це означає, що підтримка ЄЦБ може зберігатися навіть за інфляційного сценарію.

Таким чином, уряди все ще мають можливість підтримувати економіку протягом найближчих місяців, яка і надалі буде дуже делікатною, незважаючи на загрозу боргу. Ключовим у цьому процесі є не рівень загальної заборгованості, а ефективність державних витрат та інвестицій. Це чарівне слово. Минулий досвід, такий як «План Е», навчив, що фіскальні стимули не тільки повинні створювати робочі місця, вони також повинні приносити економічну віддачу.

До цього часу більша частина антикризових витрат спрямовувалась у формі трансфертів приватному сектору. Основним інструментом було ERTE, вартість якого в кінці року складе близько 30 000 мільйонів євро, і що дозволило компаніям зменшити витрати на заробітну плату, а робітникам - підтримувати доходи. Ці файли дозволять зберегти майже 4 мільйони робочих місць цього року, більше, ніж ті, що були втрачені в період з 2008 по 2013 рік. Позитивну рентабельність цих державних витрат важко підрахувати, але легко підрахувати, що йому вдалося врятувати кілька пунктів зниження ВВП, що передбачає велику економічну ефективність. Інші європейські країни вирішили застосовувати податкові мораторії до компаній, щоб мінімізувати їх втрати та гарантувати виживання виробничої тканини.

Найбільшим викликом, з яким зараз стикаються уряди, є ефективність. Витрати та інвестиції повинні бути добре розроблені, щоб бути ефективними та створювати коефіцієнт, більший за одиницю. Тобто кожен євро витрат, податкових пільг чи інвестицій являє собою прибутковість більше одного євро ВВП. Зазвичай інвестиції мають вищий мультиплікатор, особливо якщо вони спрямовані на сектори, які Європейський Союз потребує для своєї допомоги: оцифрування, енергетичний перехід та політика зайнятості. Ризик походить від тієї частини поточних витрат, віддача якої є більш невизначеною і, крім того, породжує платіжні зобов'язання, які стають структурними. Це такі політики, як переоцінка доходів соціальних груп, які не зазнали кризи (пенсіонерів та державних службовців), породжують сумніви у організацій щодо використання державних ресурсів, які були б більш ефективними в інших напрямках. Якщо уряди не зможуть спрямувати фіскальну політику, криза буде тривалою і болючою.