24 вересня 2019 р

відкриває

Інституційне відкриття

20-й ПРОФЕСІЙНИЙ ФОРУМ ФІНАНСІВ І СКАРБНИХ ЕЛКАРГІ

Більбао, 24 вересня 2019 року

Ескеррік Асько Джосу. Egunon guztioi. Дуже гарні дні. Я хочу подякувати Елкаргі за запрошення Департаменту фінансів та економіки взяти участь ще один рік у цьому важливому фінансовому форумі.

Коли я розпочав свою професійну кар'єру економістом, незабаром пройде сорок років, монетаризм був домінуючою теорією. Вже в останні роки нашої кар'єри переформулювання кількісної теорії грошей Мілтоном Фрідманом було пояснене нам із захопленням, а пізніше в роботі ми побачили, що звіти монетарної влади та дослідницьких служб завжди оберталися навколо контролю грошових величин: спочатку М1, потім М2, потім М3, М4 ... ніби це кільцеві дороги великого міста. Оскільки речі все ще не давали чітких результатів, це закінчилося ще більш широким визначенням суми грошей "ліквідні активи в державних руках або ALP". Саме тоді якийсь різкий економіст сказав, що ми загубилися в АЛП.

І це правда, тому що потроху всі забували про кількість грошей, щоб зосередитись і реалізувати політику з точки зору процентної ставки втручання монетарної влади. Але все це було зроблено без перегляду економічної теорії, яка його підтримувала, і без визнання того, що з найдавніших часів найбільш справжній кейнсіанський струм постулював два принципи: 1) що гроші в основному є ендогенними, що вони створюються з попитом на кредит з боку приватного сектору та державного, і тому саме цей попит відповідає процентним ставкам; та 2º) що зростання економіки та цін буде залежати від реальних умов споживання та інвестицій, що залежать від очікувань на прибуток. Як висловила Джоан Робінсон, визначна кейнсіанка, „поїзд не може рухатися, якщо гальмо ввімкнено; але було б божевільним стверджувати, що причиною руху поїзда є те, що гальмо відпущено ".

Це так давно, що більшості з вас це здається дивним, тому що ви не пам’ятаєте або тому, що не пережили цього. І все ж тінь монетаризму залишалася довшою, ніж міг би передбачити його мізерний фундамент. Коли перший президент Європейського центрального банку Вім Дуйзенберг презентував грошово-кредитну стратегію, він сказав, що з двох її опор першою, що стосується грошей на основі М3, було домінуючим [1], порівняно з другою щодо широкого набору економічні показники. Для нього гроші були маяком, який вказує на небезпеку інфляції перед нами. І не тільки це, сам Маріо Драгі заявив у 2016 році [2], що незалежність центрального банку базується на тому, що інфляція є грошовим явищем і що в середньостроковій перспективі вона може контролюватися уповноваженою монетарною владою.

Ну ні, боюсь, ви не можете. Центральний банк може гальмувати, як це робив Пол Волкер у Федеральному резерві в 1979 році, і зупинити економіку, або спричинити другу рецесію, подібну до європейської, у 2012 році, не знаючи, як подолати глибоку фінансову кризу. Але з іншого боку, воно не може самостійно, ані стимулювати зростання, ані навіть досягти цільової цілі самостійно.

Те саме може трапитися з вами як фінансовими менеджерами ваших компаній: якщо ви не отримаєте належного фінансування для оборотних коштів чи інвестиційних проектів, ви можете скомпрометувати розвиток своїх компаній, але самим фактом доброї роботи, ви не будете гарантувати свій успіх. Як запропонував Кейнс, ми, економісти, повинні бути скромними і порівнювати себе зі стоматологами, або, як він також стверджував, є гарантами можливостей цивілізації, але не самої цивілізації. Для мене, звичайно, забезпечення стабільності та можливості зростання - справа не мала.

В іншому неважко помітити, що Європейський центральний банк не досяг своїх цілей щодо гарантування стабільності цін, визначених як ставка, близька до 2%. Якщо взяти період, який починається з 1999 року до середини минулого року, то ми маємо, що він досяг його лише за 19 кварталів із загального числа 78. Якби він був студентом, його оцінка була б оцінкаю галасливої ​​невдачі, ні скільки б він не стверджував, що йому доводилося стикатися з труднощами періоду після Великої рецесії та його дефляційними тенденціями.

Тим не менш, я вважаю справедливим визнати, що з того липня 2012 року, коли Драгі закінчив кризу суверенного боргу, заявивши про свою рішучість зберегти євро, ЄЦБ досягнув достатньо високих результатів.

Справа в тому, що за всі ці роки все було доручено грошово-кредитній політиці, отже, використання англосаксонського виразу "Єдина гра в місті", що дає назву відомій книзі Мохамеда Ель-Еріана. Але єдина та самотня політика, грошово-кредитна, зазнає труднощів для досягнення цілі щодо інфляції і не кажучи вже про досягнення міцного зростання, яке продовжує залишатися нерозглянутим питанням зони євро.

Тим, хто має молоток, все схоже на цвяхи; але це вже не дає більше від себе. Сама грошово-кредитна влада та МВФ дедалі відкритіше визнають, як це зробив Драгі кілька днів тому, що необхідно підготувати супровід до фіскальної політики. У зв'язку з цим ідея про те, що країна, яка має фіскальний простір для дій, не буде ефективною або достатньою, оскільки історія минулої кризи показує, що всі затримувались, чекаючи дії сусіда, і перебільшували свої пакети стимулів. У випадку з Європою необхідний глибокий перегляд всієї системи стабільності, і це важке завдання, яке вимагає часу, тому було б доцільним зробити нинішній Пакт стабільності більш гнучким і одночасно сприяти деякому європейському інструменту стабілізації достатній розмір.

Те, що ми пережили під час Великої рецесії, яку інші воліють називати Великою фінансовою кризою, і те, що ми все ще переживаємо, - це не просто цикл. Це великий фінансовий цикл, що має історичне значення, корінням якого є ті роки зароджуваного монетаризму та глобалізації ринків, на які я посилався на початку свого виступу.

Борг є великим пояснювальним ключем. На відміну від загальноприйнятої точки зору, фінанси не є дзеркалом реального світу, але вони визначають його повністю. Кредит, що породжує борг, передбачає створення купівельної спроможності, яка надається споживачеві або компанії для збільшення витрат. Ось чому все легко, коли борг зростає, але коли настає момент зменшення, все ускладнюється.

Щоб зрозуміти, як працюють фінансові цикли, я рекомендую прочитати книгу під назвою «Велика боргова криза», в якій Рей Даліо, засновник хедж-фонду Bridgwater, аналізує всі випадки фінансових криз протягом століття.

Dalio будує шаблони або моделі тих великих боргових криз, в яких він досягає рівнів 300% ВВП, і в яких спостерігаються два типи виходу. Перший тип - це інфляційна депресія, яка трапляється в середніх або малих країнах, які в значній мірі залежать від іноземних потоків і з великими коливаннями обмінного курсу, як це повторюється у Аргентині. Другий тип - це дефляційна депресія, яка відповідає поточній ситуації в Європі останніх років.

Завданням у цьому випадку є досягнення ефективного управління депресією, яке врівноважує дефляційні сили шляхом адекватної комбінації ліквідності, захисту системних інститутів, фіскального стимулювання та грошових ін'єкцій. Коли цей баланс досягнуто, ми маємо те, що Даліо називає "красивим зменшенням довжини". Правда: я не знаю, чи зменшення заборгованості може бути красивим, мені здається, це завжди дратує, як і режим схуднення. Це може бути збалансовано і призвести до нормалізації, а може і не бути; І коли це неправильно, наслідки можуть бути серйозними, як під час другої європейської рецесії, або дуже серйозними, такими як криза суверенного боргу, або якщо згодом бар'єр опору монетизації не буде порушений через зростання балансу Європейський центральний банк (придбання 2,6 трлн. Облігацій між 2015 та груднем 2018).

У цьому процесі грошово-кредитна політика проходить три фази: перша є дуже ефективною через зниження процентних ставок, друга - кількісне пом'якшення або кількісне розширення, яке безпосередньо не впливає на попит, а через ціну активів, і набагато суперечливіше оскільки він швидко вичерпується зі зменшенням премій за ризик, а також має негативні наслідки перерозподілу. Третій, який би був у нас зараз, відомий під девізом, що штовхає нитку, придуману в 1930-х роках, тому що це так, ніби ми намагаємось штовхнути з іншого боку нитки, оскільки політика стає неефективною і ми не можемо впливати на витрати прямо чи опосередковано.

Зараз ми перебуваємо перед вичерпанням єдиної політики, монетарної, зі слабким зростанням та експансією, тривалість якої в США перевищує рекорд більше десяти років. І при всьому цьому тривога зростає. Зараз ніде не написано, що експансія повинна померти від старості, як справедливо сказав колишній президент ФРС Янет Йеллен, і свідчать дані [3].

Тоді питання в тому, від чого вмирають розширення? Хто їх вбиває? Ну, я можу придумати деяких кандидатів на матадорів, або, можливо, ми повинні сказати бойні, але я не збираюся їх називати. Якщо провал міжнародного економічного порядку триватиме і відбуватиметься велика ескалація торгової війни, я не думаю, що політика стабілізації може бути дуже ефективною. І не будемо говорити, якщо геостратегічна напруженість на Близькому Сході закінчиться війною.

Але, залишаючи осторонь ці сценарії та повертаючись до старіння нашої економічної експансії, я думаю, що тепер ми повинні усвідомлювати, що великі хвилі зростання також закінчуються через нестійкість фінансового циклу, який їх супроводжує. Оскільки ми нещодавно пережили цей досвід, немає необхідності детально опрацьовувати дані чи теорії, такі як теорія Мінського, про те, як створюється фінансова нестабільність.

Але повертаючись до Рей Даліо, до великої боргової кризи та поточної ситуації; якби це мало-помалу помирало, навіть без бойни, це повинно було б бути, тому що нам не вдається перенаправити наслідки дефляційної депресії на її нормалізацію.

Отже, запитання, яке ми маємо задати собі, таке: чи маємо ми прекрасне зменшення кредитування? Ми здорово втрачаємо вагу боржника? Ну, є ознаки того, що так, я знаходжу їх у нашій найближчій реальності, а інші, що не так вже й багато, вони трапляються особливо в глобальному середовищі як розвинутих країн, так і країн, що розвиваються. Це те, на що я буду посилатися нижче.

Вже минулого року МВФ підняв тривогу з приводу великого обсягу боргу, заявивши, що він на 60% перевищує показник, що існував до кризи 2008 р. Обсяги світового боргу становлять 225% ВВП, що не менше ніж на 100 пунктів більше звичайного сорок чи п’ятдесят років тому, і хоча у країн, що розвиваються, нижчий, ми бачимо, що їх фінансовий цикл відставав і продовжував сильно зростати. Особливо це стосувалося Китаю, якому, здається, нарешті вдалося стабілізувати свій борг до рівня, що перевищує 240% ВВП, що, схоже, вже вплинуло на його зростання, а разом із цим і на світову економіку.

З іншого боку, Банк міжнародних розрахунків продовжує наполягати у своєму останньому звіті, що борг домогосподарств у малих розвинутих країнах на 20 пунктів вище, ніж до кризи, і що, хоча корпоративний борг стримується, його якість значно погіршилася: в обох Європах та США, відсоток облігацій з найнижчим інвестиційним рівнем зріс з 22% і 25% у 2010 році до 45% в обох економіках сьогодні.

У випадку Іспанії після кризи вона досягла значного прогресу в зменшенні кредитів, зменшивши свій приватний борг на 70 пунктів до 200%, як за рахунок домогосподарств, так і компаній. Але якщо взяти до уваги, що державний борг зріс із 40% до майже 100% і що його коригування затримується, ми бачимо, що загальний борг все ще дуже високий.

У випадку з Еускаді кредит приватному сектору продовжував явно знижуватися і з високих 125% він вже впав до 80%. У випадку з компаніями дані з рахунків власного капіталу, підготовлені Юстатом, свідчать про те, що після коригування десяти пунктів у відсотках від загальної суми боргу, зробленого після кризи, коефіцієнт стабілізувався б на рівні 49% активів, тоді як посилання на борг над власним капіталом зараз становив би 96 порівняно із 138 до кризи. Це також говорить нам, що саме малий бізнес доклав найбільших зусиль для зменшення свого важеля впливу.

У публічній сфері уряд Басків отримує фіскальний простір для того, що може прийти, і для цього він скоротив дефіцитний дефіцит два роки тому - нагадую, що у доленосний 2009 рік дефіцит становив майже 4% - і він зменшується боргу, щоб цього року він закрився зі співвідношенням до ВВП нижче 13%. Таким чином, ми збираємось виконувати законодавство про стабільність, яке встановлює цей діапазон в межах 60% для всіх державних адміністрацій. До речі, жодна інша адміністрація не в змозі цього досягти.

Тому в нашому безпосередньому оточенні, здається, ми робимо справи досить добре, завдяки зусиллям домогосподарств, компаній та уряду, щоб скористатися цією хвилею зростання. Але ми знаємо, що міжнародна сцена стає витонченою, і ми бачимо, що це проявляється у прийнятті рішень щодо макроекономічної політики, і особливо в незвичному моменті, коли.

У своїх стосунках з інвестиційними банкірами протягом останніх років я неодноразово говорив їм, що не вірю в їхні очікування відновлення процентних ставок. Я добре розумію ваше занепокоєння, оскільки з державного сектору ми також відчуваємо це стосовно збору податків. Але світ залишається заглибленим у борги, і вийти з дефляційної депресії після величезного фінансового циклу - це довготривала гонка. Ось чому я продовжую вірити, що попереду нас чекає майбутнє з низькими процентними ставками, низьким рівнем інфляції та помірним зростанням колекцій.

Ситуація може змінитися настільки, наскільки покращиться міжнародний клімат і буде просувати фіскальну політику згідно з тим, про що я вже згадував раніше, створення потужного європейського інструменту стабілізації та підвищення стабільності системи стабільності для сприяння інвестиціям.

Що ми можемо зробити в цьому контексті? По-перше, не будьте фаталістичними, оскільки всі ми будуємо майбутнє, і мова йде про те, щоб кожен із нас добре виконував свою роботу, а не перетворював спад на самоздійснюване пророцтво. По-друге, хоча ми зазнаємо коливань за кордоном, ми маємо закріпити наше потенційне зростання, яке на сьогодні становить приблизно 2%, продовжуючи технологічну та цифрову трансформацію, вдосконалення та адаптацію людського капіталу та енергетичний перехід. Це ті лінії, які Лехендакарі провів у п’ятницю в рамках загальнополітичних дебатів і в яких ми працюємо над досягненням їхнього прогресу в рамках бюджетного проекту 2020.

Альберто Альберді Ларіцгойція

Заступник міністра економіки, фінансів та бюджетів

[1] Відповідно до Отмара Ессінга: „Стратегія грошово-кредитної політики ЄЦБ: Чому ми обрали двостоловий підхід?”, Стаття, представлена ​​на темі: „Роль грошей: гроші та монетарна політика у двадцять першому столітті”, 4-та Центральна банківська конференція ЄЦБ, що відбувся у Франкфурті, 10 листопада 2006 р.

[2] Лекція Маржоліна, виголошена Маріо Драгі, президентом ЄЦБ, на конференції SUERF, організованій Deutsche Bundesbank, Франкфурт, 4 лютого 2016 р.

[3] Гленн Д. Рудебуш (2016): Чи помре економічне відновлення від старості? Економічний лист FRBSF, 8 лютого.