Борг Греції залишається нестійким у довгостроковій перспективі, навіть після третього пакету допомоги. Підхід кредиторів зменшує рентабельність позик, які вони взяли з наших кишень. В інтересах власних платників податків їм слід розпочати кардинальну реструктуризацію, зумовивши розстрочку платежів умовою відновлення грецької економіки.

боргом

Автор - економіст,
працює в Інституті міжнародної економіки Петерсона у Вашингтоні

Грецький пацієнт залишається підключеним до апаратів. Після тривалої перерви, яка могла закінчитися трагічно, вливання фінансової допомоги знову починає капати у його вени. За останні роки Греція зазнала низки заходів, спрямованих на полегшення економіки та, зокрема, державного сектору залежності від докризової щедрості та недбалості іноземних банків.

Різке скорочення державного бюджету та збільшення податків поставили державні фінанси в ситуацію, коли державний сектор може фінансувати свою діяльність виключно за рахунок податкових надходжень. Однак у державній скарбниці не вистачає ресурсів для погашення минулих боргів, а також для докапіталізації банківського сектору, здоров’я якого є важливим для відновлення грецької економіки. Тому інфузійні пробірки все ще потрібні.

Серед кредиторів, що стоять над ліжком пацієнта, дедалі частіше обговорюється необхідність реструктуризації або прощення частини грецького боргу. Міжнародний валютний фонд (МВФ) виявив, що його тягар перевершує сили грецької економіки, і відмовляється брати участь у подальшій допомозі неплатоспроможній державі.

Політичні лідери держав-кредиторів неохоче. Не дивно, адже саме їх складові, які проти своєї волі опиняються на протилежному кінці уявної інфузійної трубки. Пояснити їм нелегко, що вони, мабуть, більше ніколи не побачать частини своїх чесних податків.

Три шляхи

Реальність може бути жорстокою, але на це не варто закривати очі. Є три механізми, які в сукупності можуть забезпечити досить швидке зниження співвідношення боргу Греції до ВВП, щоб зробити третій раунд допомоги останнім, а Греція змогла рефінансувати решту боргу з приватних джерел.

На першому місці - зростання грецької економіки, що збільшує знаменник відношення боргу до ВВП і одночасно автоматично збільшує доходи до державної скарбниці, з якої можна швидше погасити наявний борг. Збільшення ресурсів для погашення боргу можливо також за рахунок подальшого збільшення податків та скорочення державних витрат. Якщо перших двох механізмів недостатньо, кредитори повинні бути залучені до зменшення боргового навантаження. Вони можуть простити частину боргу або зменшити відсотки або продовжити термін погашення, до якого застосовується ця пільгова процентна ставка.

Стратегія європейських кредиторів у третьому пакеті допомоги полягає в тому, щоб і надалі залишати якомога більший тягар грецького боргу на плечах самих греків. Акцент на структурних реформах має на меті прискорити зростання грецької економіки, тоді як подальше посилення бюджетного поясу має спрямувати частину збільшення на кредиторів.

Було б наївно очікувати від європейських політиків поблажливого ставлення до грецького боржника, жертви на користь європейської солідарності. Кожен з них відповідає насамперед за власний національний електорат. Виборці справедливо очікують, що їх представники захищатимуть власні, а не грецькі інтереси. У цьому контексті це означає максимально можливу рентабельність "інвестицій" у грецькі державні облігації. Тут, однак, виникає питання про те, чи в наших інтересах штовхати греків настільки, наскільки дозволяє їх жах від повернення драхми.

Мріяти

В рамках третього пакету фінансової допомоги Греція зобов’язалася збільшити первинний профіцит бюджету (без урахування процентних виплат) з -0,25 відсотка ВВП у 2015 році до 3,5 відсотка ВВП у 2018 році та підтримувати його на цьому рівні в довгостроковій перспективі. Історичні дані показують, що раніше небагатьом країнам вдалося утримувати первинний профіцит понад три відсотки ВВП більше десяти років.

Крім того, успішні епізоди розслідування значною мірою підтримуються швидким зростанням, що автоматично покращує державні фінанси. З іншого боку, Греція змушена продовжувати активно скорочувати бюджет, незважаючи на триваючу економічну депресію, та компенсувати недоліки доходів за допомогою подальших обмежувальних заходів.

Поки грецькі фінанси були глибоко в мінусі, консолідація була необхідною. Сьогодні мова йде про волю (кредиторів), а не про необхідність. Подальше скорочення бюджету ризикує продовжувати падіння виробничих потужностей. Це пояснюється, наприклад, негативним впливом тривалого безробіття на навички шукачів роботи або постійним уповільненням інвестицій у капітальні ресурси.

Іншою проблемою є дефляційний ефект від скорочення бюджету, який штовхає номінальну вартість доходів, збільшуючи тягар старих боргів. Важко очікувати, що Греція вирветься з боргової ями, в якій опинилася, якщо її кредитори, образно кажучи, зв’яжуть руки за спиною.

Риторика кредиторів, навпаки, говорить про звільнення потенціалу Греції від пут надмірного регулювання та неефективного та корумпованого державного управління шляхом реформ. Можливо, ніхто не сумнівається, що грецька економіка потребує реформ як солі, наприклад, для підвищення конкурентоспроможності грецьких компаній на міжнародних ринках.

Але реформи економічних та політичних інститутів, особливо в такій відсталій країні, як Греція, ще далеко. Очікувати, що за кілька років зростання продуктивності Греції зросте з найнижчого рівня серед розвинених країн до рівня Ірландії, а залучення робочої сили досягне рівня Німеччини, як прогнозує МВФ, є амбіцією, що межує з мріями.

Тому третій пакет допомоги Греції, мабуть, буде невтішним без подальших дій кредиторів. Надмірна бюджетна економія відбуватиметься за рахунок економічного зростання, а зниження співвідношення боргу до ВВП не виправдатиме очікувань. Греки все більше і більше вирізатимуть кредиторів із скорочуваного пирога. Вовк залишається голодним, а вівці прив’язані до ліжка в реанімації.

Реструктуризація

Оскільки навіть за рожевими прогнозами МВФ, грецький борг не є стійким, кредиторам незабаром доведеться реструктуризуватись. Тут ситуацію можна покращити, але також взяти на озброєння. На жаль, політичне обчислення наших обраних представників спонукає їх марнувати наші гроші.

Розсерджені виборці вражені їх жорстким і непохитним ставленням до Греції. Найвірнішою стратегією є зробити лише мінімальний мінімум, роблячи вигляд, що проблема вирішена, і залишити більш фундаментальне списання боргу чи інші позики на потім. Зрештою, можливо, при владі вже є хтось інший, на кого можна покласти відповідальність.

А що, якщо тим часом грецька економіка несподівано зміцніє, і все буде в порядку.?
Це побожне бажання виявляє недостатнє розуміння впливу невизначеності щодо розподілу боргового тягаря на економічне зростання. Життєздатність економіки найчастіше пов’язана з якістю активів - людських, капітальних, нематеріальних, інституціональних, які є в наявності та ефективне використання яких і розумне розширення створюють (а не лише матеріальні) цінності. Однак не менш важливим для економічного зростання є надійне управління відповідальністю.

Сумніви щодо стійкості державного боргу породжують невпевненість у платників податків щодо їх майбутнього податкового навантаження. З точки зору особистості, раціонально докладати зусиль, щоб мінімізувати свою частку у вирішенні проблеми боргу. Побоюючись експропріації, вони будуть гальмувати вербування та інвестиції. Талановита молодь вважає за краще їхати за кордон працювати. Вкладники перераховуватимуть свої гроші за межі вітчизняного банківського сектору.

Така поведінка руйнує здатність вітчизняної економіки створювати вартість та збільшує кінцеві витрати кредиторів на врегулювання боргової кризи. Досвід попередніх боргових криз підтверджує, що відновлення економіки завжди слідує за ретельною реструктуризацією боргу, яка відновлює впевненість у його довгостроковій стійкості.

Якщо наші чиновники серйозно ставляться до захисту наших гаманців, вони повинні шукати спосіб зменшити невизначеність грецьких платників податків, від яких залежить старт грецької економіки, і в той же час принести дивіденди кредиторам, якщо виграш швидший, ніж очікуваний.

Рішення полягає в тому, щоб обумовити виплату відновленням грецької економіки. Якщо греки чесно впровадять дуже детальну реформу та бюджетні заходи, до яких вони взяли на себе зобов'язання, і економічне зростання розчарує очікування, кредитори зобов'язуються автоматично компенсувати негативний вплив на прогноз боргу шляхом пом'якшення умов погашення. І навпаки, якщо Греція почне процвітати несподівано, частина ресурсів, отриманих додатковим зростанням, буде виплачуватися кредиторам у вигляді вищих процентних ставок.

Постав боржника на ноги

Таке зобов’язання обох сторін означало б, що ми не дамо грекам нічого заздалегідь у вигляді нижчих процентних ставок або списання частини боргу. Натомість ми брали б на себе частину ризику невизначеності щодо майбутнього зростання грецької економіки та наслідків заходів, замовлених грецькими представниками її кредиторів, тобто нами.

Важливо, однак, завдяки значному зменшенню бюджетної невизначеності, таке зобов’язання відверне увагу грецьких громадян та бізнесу від спроб оптимізувати своє майбутнє податкове навантаження на реальну роботу та створення вартості. Це суттєво збільшило б ймовірність швидкого зростання та робочих місць і відкрило б шлях до врожаю узгоджених реформ, які ми всі отримали б.

Метою реструктуризації боргу є поставити боржника на ноги та забезпечити кредитору максимально можливу рентабельність його інвестицій. Умовляння погашення боргу Греції залежно від економічного зростання - найкращий шанс досягнення цієї мети. Така пропозиція вимагає від європейських політиків сміливості протистояти грецькій борговій проблемі та взяти фундаментальне зобов’язання.

Це вимагає від них визнання факту, який вони до цього часу заплутували - що повернення наших позик Греції є невизначеним і залежить від якості політики, до якої Греція (не завжди обережно) наполягала. Є ризик, що вони оберуть для них простіший шлях, що вони залишать нищівний тягар боргу на плечах неурядового пацієнта і моляться богам на Олімпі, щоб вони зробили ці інфузійні пробірки та реформи Геракла за три років. Європейські платники податків заслуговують на більше.